在8月24日的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔讲话称“现在是政策调整的时候（the time has come for policy to adjust）”, 但“降息的时点和速度将取决于即将公布的数据、变化前景以及风险平衡”。至此，市场对降息时间点的各种猜测尘埃落定，首次降息时间被确定为今年9月18日。降息周期即将开启，但降息节奏以及幅度仍然存在巨大不确定性。

盲人摸象跟2019年降息情况对比

美联储上次降息周期开始时间点是2019年7月31日（降息25bp），随后在9月份和10月份的两次会议上又分别降息25bp，2019年下半年累计降息75bp。而现在市场预期今年9月、11月和12月的三次会议均将降息，年内累计降息4次（共100bp），情况似乎跟2019年较为相似。

从数据可以看到，目前虽然劳动力市场降温，但5、6和7月三个月平均新增就业人数达到19.7万（这里只考虑初值），高于2019年的15.4万。但失业率明显高于2019年，并且失业率有进一步上升的趋势。通胀数据来看，目前环比数据跟2019年相似，但同比更高。经济景气指数来看，当前PMI数据大幅低于2019年同期。

鲍威尔在讲话中称，“相较于疫情期间，通货膨胀已经显著下降（declined significantly）、劳动力市场不再过热（no longer overheated）、供应限制正常化（normalized）”。上面数据，也说明了这点，可以确定9月份美联储开始降息。

降息预期过了么？

根据利率期货市场的定价，当前市场预期今年美联储累计降息4次，合计100bp，其中9月、11月和12月均是大约33bp的降息预期。未来一年累计降息200bp，也就是明年前三个季度还将降息100bp。

图1：市场对美联储的降息预期

针对目前的降息预期，我们不禁要问两个问题：

问题1：今年9月份可能降息50bp么？

回顾过去6次降息周期，对于首次降息幅度，其中两次50bp，三次25bp，一次13bp。降息25bp为正常情况，只有经济出现危机，并且美股大跌的情况下才会降息50bp。

目前美国劳动力市场降温，通胀回落，但远没有出现经济衰退或者危机爆发的地步。8月份美国银行投资经理人调查报告显示，投资者对经济软着陆和不着陆的占比高达87%。美股虽然中途有回调，但整体表现强势。截至到8月底，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普500指数今年累计上涨幅度分别是10.28%、18%和18.42%。由此，我们判断今年9月份首次降息幅度大概率是25bp。

问题2：未来一年会降息200bp么？

最近的三次降息周期，均出现首次降息后一年时间降息超过200bp的情况。仔细观察可以发现，短时间大幅降息的条件是：1.出现经济衰退；2.美股大跌；3.爆发黑天鹅事件（2001年“911事件”，2008年雷曼倒闭和2020年的新冠疫情）。并且是降息周期开始几个月后，才爆发黑天鹅事件，导致降息步伐加快。

图2：过去几轮降息周期的情况

目前美联储降息，是预防性降息，并不是危机爆发后的紧急应对措施，这跟1995年和2019年情况较为类似。1995年降息周期开始后，累计降息了3次，共75bp就宣告降息周期结束。2019年也是降息3次，共75bp。只不过2020年3月份，新冠疫情爆发，美联储才紧急降息150bp。

那么这次降息情况到底是1995年情况，还是2019年情况呢？其实都有可能，关键看后面是否有危机爆发。具体情况跟鲍威尔说的那样，未来货币政策调整情况取决于公布的数据、变化前景以及风险平衡。我们预计今年年内美联储降息3次（每次会议25bp），明年上半年再降息2到3次。但市场总会有意外，一旦爆发黑天鹅事件，导致美国经济出现衰退，目前利率较高，降息的空间很大。

后面市场依然会对降息预期反复调整，美债利率不会一路下行，大幅来回震荡才是常态。

本文作者：章小波，早安汇市，原文标题：降息周期开启，准备好了么?

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