一级市场震荡调整之下，数万亿国资涌入，为创业公司的发展和关键产业转型升级提供了强大的动力。然而，尽管国资的投资规模和覆盖范围不断扩展，但其在“投早投小”方面的成效似乎并不尽如人意，数据显示，近五年来，仅有三成左右的投资事件流向早期阶段。

为了鼓励更多资金支持早期项目，近来多地完善容错机制，希望通过开尽责免职清单、提高容错率的方式缓解国资“不敢投”的后顾之忧，但鼓励创新尝试与大胆投资，仅仅依靠容错机制是否足够？这不仅是一个政策问题，更是一个关乎未来创新生态的关键议题。

七成流向中后期公司，投早投小为何难？

凭借雄厚的资金实力和庞大的投资规模，国资已然成为一级市场绝对的主力，投中研究院近日发布的《2019-2023年国资平台投资分析报告》揭示了国资的强大影响力，数据显示，全国国资主体数量已达到23014家，其中包括5981家国资GP和16205家国资LP。在过去五年中，国资机构直接投资金额高达1.59万亿，支持了约1.29万家企业。若将间接投资也计算在内，国资的投资范围扩展至约2万家企业，一级市场正全面步入国资时代。

不过，从投资阶段的分布来看，国资机构的出手与“投早投小”的目标似乎还有一定的距离，2019-2023年五年间，国资平台的直接投资事件中68%流向了中后期公司，而早期阶段（包括种子期和初创期）的投资事件仅占32%。在间接投资中，初创期企业的占比低至24%，种子期企业的投资事件占比仅为15%。

“坦率地说，目前部分国资机构对早期投资标的还是持观望态度，对早期创新企业的支持尚未达到预期，这与国资偏好稳健投资的天性和国有资产保值增值的要求密切相关。” 谈及原因，北京创新产业投资有限公司董事总经理李建军向每经记者分析道。由于流程合规的要求，国资往往颇为谨慎，优质初创科技企业因为缺乏利润、无法签回购等原因，难以满足国资机构的风险规避需求，这就导致中后期项目更受青睐，而早期项目难以获得国资支持。

李建军补充道，当前国有资产保值增值始终是第一位的，参照市场化基金的投资情况，天使投资的成功率仅为5%左右，中早期投资要做到“不亏钱”难度极大。为了完成考核任务，在不亏损的前提下提交报告，国资机构只能慎投或不投早期项目。此外，漫长的决策流程和迟缓的决策效率，也可能导致国资机构错失最佳投资时机。

容错机制之外，还需系统性支持体系

投资现实与原有目标出现偏差，近来多地国资寻求改变的步伐明显加快，广东、北京、四川等地开尽责免职清单、提高容错率，希望通过完善容错机制解决前台投资人“不敢投、怕投错”后顾之忧，例如，广东率先提出对于国有天使投资基金和创业投资基金的考核，不再以国有资本保值增值作为主要考核指标，成都高新区针对不同类别的基金，设置20%至80%不等的容亏率。

“各地积极探索构建容错机制是有益的尝试，但仅仅依赖事后的容错机制可能不足以充分激发国资对早期项目的投资热情，我认为还需要构建一个全面系统的支撑体系，围绕从基金设立、项目筛选直至投资退出等各个环节，确保资金能够流向最需要的早期项目。”李建军表示。

他建议单独设立专注于投资早期科技创新项目的基金，一项先进技术最终能顺利转化为市场产品通常需要5至7年的时间，可以充分发挥国资长期资本的优势，基金存续期延长至15年甚至更久，以更好地支持早期项目发展。“这些基金的投资阶段应当非常明确，一旦目标模糊，国资机构的投资意向可能也就随之动摇了。”

对于这类基金的管理，李建军认为可以尝试创新合作模式：联合Co-GP（联合普通管理人模式），在这一模式下，国资可通过公开招投标引入市场化的GP，共同参与基金管理，双方组建投资委员会筛选和决策项目，国资可拥有一票否决权以确保投资安全，市场化GP则利用其市场洞察力为投资决策提供支持，通过这种合作，国资机构不仅保障了投资安全，还借助市场化GP的专业能力，实现更精准和高效的投资。

更精细的评价体系、更多元的退出路径

除了投前设立专门基金以及投后建立容错机制，投资中项目的筛选同样至关重要，早期投资风险与机遇总是如影随形，这也是部分投资人不敢投的根源所在，在李建军看来，国资与早期投资并非“八字不合”，通过细致的项目筛选和优化的投资策略，国资完全有机会挖掘、投中那些潜在回报丰厚的投资标的。

他建议在投资项目筛选方面借鉴北京市推行的细分领域专项基金模式，这一模式的精髓在于创建一个详尽的细分行业数据库，并对入库项目进行严格筛选。例如，目前北京市对于专项基金投资项目“入库”设有一系列严格审核标准，由行业专家、科技领域的资深人士等共同组成审核小组，对入库项目从技术属性、产品情况、发展潜力等多维度进行评估，为保证评审的公正性，参与审核的专家不得参与相关项目的投资决策，这样的模式不仅能帮助国资机构更有效地识别和投资高潜力项目，还能在一定程度上降低投资风险，避免不良交易。

在未来的中早期投资领域，随着市场的进一步细分，如果有更多更加细化的评价体系，例如该项目是否被认定为市级或国家级的专精特新企业，或者是否获得行业内单项冠军评价等，这些具体的评价指标将助力投资人更高效地发掘那些真正具有爆发潜力的投资机会。

对于投资企业的退出，李建军建议可以探索新的退出方式，不一定死磕IPO退出这一条路，例如某些一线城市近期推动的加强并购策略，通过国有企业和优质民营企业之间的并购，让现阶段IPO困难但具备优质资产的企业进行国有化，不仅可以帮助民营企业解决上市、回购等难题，也能助力国有企业实现转型升级，做大做强。

“在企业成长的漏斗模型中，中早期投资是至关重要的，只有早期的投资孕育出大批有良好成长性的企业，中后期才有源源不断的优质项目，我呼吁通过构建起一个系统性的支持体系，引导更多的国资机构积极地投身于早期项目的投资，为创新创业营造更加坚实的成长土壤。”李建军表示。